天瑞：竭尽所能帮助山水的债务偿还

山水水泥公告在中国发行了金额约20元人民币的票据将于11月12日(下周四)到期应付，届时是否能于当日偿付境内债务存在不确定性。天瑞集团副董事长李和平在接受采访时表示，包括天瑞、中国建材、亚洲水泥等主要股东均有能力帮助偿还山水的债务。作为山水水泥最大的股东，天瑞会竭尽所能帮助山水。中金在线发布评述，认为后续仍有成功兑付债务，但中诚信国际信用评级公司等已连续下调山东山水主体及相关债项信用等级。

山水水泥附属20亿元票据存在偿付不确定性

11月5日港股山水水泥发布公告，公司全资附属山东山水水泥集团（山东山水），在中国发行了金额约20亿元人民币的票据（境内债务），其将于11月12日（下周四）到期应付。鉴于集团目前的现金状况以及集团面临的集资困难，山东山水是否能于当日偿付境内债务存在不确定性。

据路透社报道，山水水泥偿付债务面临困难，原因包括公司此前因控制权变动须提早赎回2016年票据以及今年上半年业绩由盈转亏。公司自7月起已偿还41.2亿元的到期债务，导致产生约34亿元的负现金流（不包括经营收入），加上自7月起仅能够筹集7.15亿元的外部债务，目前拥有的现金结余不足以偿还11月12日到期境内债务。

董事变更或引发后续山水水泥美元债需提前偿还

此外，根据路透社的报道，应天瑞集团的要求，山水水泥将于11月25日再次举行股东特别大会，以考虑及酌情通过罢免山水水泥全体董事及委任九名新增董事。山水水泥表示，如果实施上述议案，公司有义务赎回2020年票据，而其所接触银行或其他金融机构对潜在的融资风险均有所顾虑。2020年票据为今年3月发行于2020年到期本金总额5亿美元息率7.5%的担保优先票据。若赎回，山水水泥将以票据本金额101%的购买价加应计未付利息，回购所有未清偿的票据。

后续债务问题走势不明

若此次债务违约，事件或会触发集团其他债务交叉违约，中诚信国际信用评级公司等连续下调山东山水主体及相关债项信用等级，由AA调整至A+，并列入可能降级的观察名单。

山水公告中称，公司仍在探索各种集资选择方案，以使山东山水能够偿付境内债务。

彭博消息，11月5日，天瑞集团副董事长李和平在接受采访时表示，包括天瑞、中国建材、亚洲水泥等主要股东均有能力帮助偿还山水的债务。作为山水水泥最大的股东，天瑞会竭尽所能帮助山水。而中国前20大水泥企业通过交叉持股来持股是一种趋势，随着行业的进一步巩固，小企业日子会更难过。

宏观债券研究点评（来源：中金在线。仅代表单方意见，供借鉴）：

山东山水是山东省及辽宁省最大的水泥生产企业，具有较强的产能规模及市场竞争优势。截至2015年9月末，总资产335.09亿，所有者权益141.11亿，2015年1-9月，实现营业总收入85.61亿元，净利润-4.91亿元，经营活动净现金流17.22亿元。随着水泥行业的整体低迷，山东山水自2012年以来盈利持续恶化，尤其是今年盈利转负且亏损较大，但整体而言，公司基本面尚可，资产负债率较低(57.89%)。

该信用事件的发生固然有水泥行业整体市场低迷导致企业财务状况恶化等基本面原因，但直接的导火线是山东山水母公司中国山水水泥集团有限公司涉及控制权纠纷引起的，截止到目前公司控股状况为：天瑞占股28.16%，山水投资占股25.09%，亚洲水泥占股20.90%，中国建材占股16.67%，公众股东占9.18%。其中，山水投资是山水水泥管理人员和员工的持股平台。股权之争已使股票和债券处于停牌状态，并触发了4亿美元票据的提前偿付，以及评级下调。此外，股权之争也影响到了部分金融机构、供应商、承包商、合资伙伴等对于公司未来前景的担忧，已经对公司的经营产生了重大影响。

未来债券能否成功兑付仍取决于各方股东的利益诉求，但鉴于公司本身规模较大且基本面相对良好，我们预计该债券最终成功兑付的概率较大。由于目前信用事件已经常态化，预计该事件对债券市场整体影响较小，但对民营企业债和低评级信用债仍有一定冲击，尤其建议投资者密切关注民营企业实际控制人由于反腐、股权之争等出现变更，进而可能引发的企业经营风险和财务风险。

（根据路透社、彭博社、中金报告资料汇总）