债券违约国企信用被高估 山水水泥违约金额达46亿

随着供给侧结构性改革的推进，清理“僵尸”企业化解落后产能的逐步施行，债券市场违约个案越来越多。2015年4月至今，公开发行债务融资工具一共有十家发行人出现了违约，涉及金额169亿。

虽然债务融资工具违约的金额仅占整个公募债券存续规模的0.24%，但是曾经守护债券兑付不败金身的“央企、地方国企以及隐性担保、政府救助”等因素正逐渐褪去，投资者的投资策略和信仰被颠覆。如何从违约中吸取教训，以及在未来的投资中仍获得较好的收益？

7月14日，21世纪经济报道邀请7位来自债券市场主管部门、投资机构、评级机构等各个领域的人士，以“债市违约风险”为主题进行了深入探讨。

与会人士特意提示了债券的期限错配问题。“很多企业融短期资金干长期的活，从财务报表就可以看出，企业的资金链非常紧张，融资渠道可能随时出现问题造成资金链断裂。”

2015年下半年至今，债券市场的风险受到了前所未有的关注。

自超日债违约打破刚性兑付以来，目前主要债券品种均已出现了违约。目前共有16家企业发行的25只债券实质性违约，涉及金额超400亿。其中2016年以来，已有10家企业发行的18只债券违约，违约金额为169亿元。

7月14日，一位与会人士在“21世纪债市风险研讨会”上表示，截至今年上半年，银行间市场债务融资工具存续规模为9.3万亿；而2016年又是集中到期兑付的高峰期，约有4.45万亿需到期兑付，整个债券市场面临较大的兑付压力和再融资压力。

通过以往违约个案分析，前述与会人士认为：“国企信用一直被高估，从以往的经验看，发生违约后，民企的受偿率更高，债券信用分析和投资应当回归基本面，理性看待外部支持因素。”

4.45万亿债券将到期

央行数据显示，截至2016年6月末，债券市场共发行各类债券3.6万亿，其中公司信用类债券发行6380.5亿元。截至6月末，公司信用类债券托管余额16.2万亿。在存量债券中，银行间市场的债务融资工具占主导，占比超过70%，存量余额约9.3万亿；其次是企业债3.19万亿和公司债3.02万亿。

上述与会人士分析认为，目前债券市场上的“玩家”主要是央企、地方国企和大型民营企业。他表示，以存续期的债务融资工具为例，目前地方国企存量规模最高，其次是央企和民企。地方国企和央企合计占存量规模超90%。

随着债券市场的规模不断扩容，在经济下行的压力下，债券市场的违约事件也不断发生。上述与会人士表示，自2015年4月至今，公开发行的债务融资工具一共有十家企业发行债券发生违约，涉及169亿，占整个公募债券存续规模大约0.24%。

尽管违约的债券占整个市场的存量规模比例很小，但对投资者的信心却带来较大打击，特别是个别大型央企和国企的风险事件。

存续期间的债务融资工具还是以中长期为主，中期票据占将近70%，但今年以来，发行品种多为短期，今年前6个月发行的债务融资工具中，超短期的发行已经占了一半，这也反映了现在中长期的债券越来越难发行，投资者和发行人越来越倾向于9个月以内超短期的产品融资。

因此，与会人士特意提示了债券的期限错配问题。“很多企业融短期资金干长期的活，从财务报表就可以看出，企业的资金链非常紧张，融资渠道可能随时出现问题造成资金链断裂。”

从到期量来看，2015年、2016年均是债券到期偿付的“高峰期”。2016年的债务融资工具全年兑付规模是4.45万亿，再加上公司债和企业债，今年整个债券市场的兑付压力、企业的再融资压力比较大。

民企受偿率较高

21世纪经济报道记者根据公开资料整理，目前公开发行的债务融资工具已经有10家企业发行的18只债券，约169亿规模的债券出现违约。此外，还有天威集团、广西有色、上海云峰等私募债发生违约。

从违约规模上来看，最大的是山水水泥合计46亿。接下来分别是东北特钢、天威集团、天威英利、雨润、川煤、华昱能源、春和集团、淄博宏达、亚邦股份（603188）。

从违约的类型来看，以民企为主，违约的10家中有6家是民营企业。不过，从违约后续的处置情况下，受偿率较高的也是民营企业。目前，违约的企业中，有4家完成了违约后的处置延期兑付。除了中煤集团的子公司华昱能源外，其他3家为民企雨润集团、淄博宏达和亚邦股份。

之所以民企违约后更加积极的参与风险化解，并延期兑付，分析人士认为：“主要是两个因素，一是发债的民企资质和实力较强，市场各方有意愿帮助；二是民企更在乎声誉和市场影响，加上企业主在情感上，有更大的主观意愿去解决风险问题。有的民企，老板个人掏钱垫付兑付资金，目的就是不想让企业倒掉。”

此外，国企的信用一直存在被高估的情况。“现在国企不会违约的神话已经被打破。此前，投资者对国企会有莫明的崇拜和信仰，的确从违约概率上来看，民企获得资源有限，但如果还有人认为国企不会违约，或者目前的违约只是偶然，这是危险的。”

目前债券市场上违约的大型央企和地方国企中，天威集团、东北特钢、云峰集团等都还在处置过程中。由于各方处置意愿并不积极，也引发了投资者质疑发行人逃废债务的倾向。

在违约后续的处置中，比如通过诉讼方式，也存在不少问题。有与会人士提出，非法人产品作为投资人提起诉讼的法律地位问题值得重视。“持有人结构特点也决定了存续期管理过程中会面临很多问题。比如，投资人提起诉讼的法律地位。大量的产品，其主体地位还有待明确。现在法律层面是信托关系还是委托关系，并没有明确，很多产品是以委托关系存在的，而委托关系不具有诉讼主体资格。”

央行公布的数据显示，与上年末相比，6月末银行间债券市场公司信用类债券持有者中，商业银行持有债券占比30.07%，下降4.27个百分点；非银行金融机构占比12.06%，下降0.05个百分点；非法人机构投资者和其他类投资者的持有占比共为57.87%，上升4.32个百分点。而非法人机构投资者和其他类型的投资者中，很多就是券商资管计划、基金、信托产品等非法人产品。