管清友：想要“基建托底”，只保“在建工程”是不够的

本文为，民生证券研究院对5月15日公布的财政部、人民银行、银监会《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见》的点评：

一、为什么要保“在建工程”？

因为没有基建稳增长，经济有雪崩式下行压力。2015年5月工业增加值仅为5.9%，固定资产投资增速也断崖式下行至12%。

①尽管货币宽松，但货币政策机制传导不畅，实际利率依然高企，私营部门融资难、融资贵但实体部门资产回报率有限，促使民营部门固定资产投资不断下行。

②尽管支持地产政策频出，房地产销售也似有回暖，但可持续性尚待观察，高企的待售和在建面积意味着房企短期内还将继续去库存，接下来房地产投资增速可能会降至0%-5%。即使销售持续回暖带动去库存，投资反弹最快最快也得在今年四季度。

③过去房地产和基建繁荣留存的过剩的重工业产能将长期面临去化压力，制造业毫无资本开支的动力，下半年制造业投资将放缓至5%-10%。

④出口遭遇实际有效汇率攀升、劳动力成本上升以及全球贸易再平衡等压力，至少在短期内也看不到起色。

可见，基建投资是稳增长唯一的希望，但却也受制于财政、土地出让双放缓，PPP短期替代不了城投融资功能（具体参见《万亿PPP为何成交不多》一文），由于融资平台被剥离地方政府债务，银行对其风险偏好也开始下降，4月份新增人民币贷款同比增加3.87%，环比减少18.90%，信贷扩张减速，融资平台在建项目的后续融资堪忧。

二、43号文之后，这次《意见》有何不同？

《意见》针对融资平台公司的存量融资需求和增量融资需求做出具体指导，与43号文和351号在“在建工程”的表述上，区别其实不大。仅有以下三点增量信息：

①到期银行贷款可协商延期，偿付压力有所减小。《意见》要求银行金融机构的借款合同到期但项目自身运营收入不足以还本付息，可通过协商，重新修订借款合同延长贷款期限，补充合格有效抵质押品。

银行贷款是融资平台公司最重要的融资途径。要求未到期的借款合同银行要继续提供资金支持，存量融资需求平稳续接；到期但发生偿付困难的可以通过补充合格有效抵质押品延缓还款，减小了偿还贷款造成的资金紧张对在建项目进度的影响。

②后续融资提出定向重点支持，无增量也就无新意。《意见》指出银行贷款要“重点支持农田水利设施、保障性安居工程、城市轨道交通等领域的融资平台公司在建项目”。

43号文之后地方政府融资受阻，资金难以到位直接影响基础建设投资进度，指引银行贷款重点支持在建项目中重点产业项目的资金需求，起到了对上述领域的融资平台公司定向信用投放的效果。但针对的是存量项目，并没有信用投放的增量，效果也只能止步于存量项目的顺利建成。

③国库库款可用于短期周转，过渡效果更大。《意见》允许将国库库款用于政府债券发行之前的资金周转，但要求国库库款余额超过一个半月库款支付保障水平。

增量融资需求续接存在时间差，在建项目的资金链很可能面临断档。在保持流动性的前提下将国库库款用于资金周转，作为新旧资金的衔接，稳定在建项目的建设进度。但是国库库款对流动性要求高，能够周转的时间有限，保证后续资金的及时跟上才是难点。

三、保在建工程，“宽信用”会就此实现吗？

融资平台公司是基础设施建设的主力军，保证在建项目融资需求的连续性，是避免经济出现断崖式下滑的必要手段。通过银行贷款、国库库款支持在建工程融资资金的连续，本质上是希望产生信用的定向宽松。但“宽信用”会就此实现吗？我们认为还是很难。

①增量不够，但存量下行压力太大。维系全年7%的增速需要的固定资产投资约56万亿（13%的增速），一般来讲，（房地产+基建+制造业投资）占固定资产投资比重75%左右。如果按照房地产投资3%和制造业投资7%的增速测算，需要的基建投资规模是14.8万亿（33%的增速）。即使保了在建工程，在43号文约束下，基建能不能打到这个水平，我们是高度怀疑的。

②在建工程，包括过去已完成但尚需完工的投资，该投资已计入过去的基建投资，也就是说，你要保的在建工程，也许与今年所需的14.8万亿基建投资没有任何实质性关联。

③该文件强调保在建工程，与43号文相比，增量信息仅有到期贷款可协商延期、对支持重点产业的银行贷款支持、融资资金断档期国库库款可用于周转，但其实，银行与地方之间在这几点上本来就有默契。只要政府通过企业举债的职能不放开，那么，对基建投资的向上拉动就十分有限。

总体来看，《意见》只是针对融资平台公司在建项目后续融资，强调无法偿债的在建工程可以通过修订贷款合同解决，且确保借款合同金额不增。该《意见》的用意在于防范存量金融风险，而与所谓的宽财政、宽信用等增量刺激关系不大。

未来，经济会持续处于“基建托底+制造业去产能+新增长点青黄不接”的状态中，虽然货币利率持续宽松，但考虑到承载的信贷需求有限，社融底部能否形成还有待观察。R007已降至2%以下，除了货币宽松之外，反映的正是去产能周期中银行超储消耗在下降，对应的是实体承载的高收益资产供给在减少。只要过去长久期资产续接到期，再考虑到存贷比考核修正，那么，银行负债端成本下降就是迟早的事（配置盘入场）。

因此，在资金面持续宽松的稳态中，消灭估值洼地是应有之意，非国开债与国开债利差已显著收敛，而7年期国开与10年期国开利差依然倒挂，可继续关注7年期国开的投资价值。

（管清友：民生证券研究院执行院长。文章转自21世纪经济报道，仅代表作者本人观点，不构成投资建议。）