金隅、冀东重组电话会议：京津冀，路在脚下

嘉宾：张建锋（金隅证券部负责人）、刘素敏（金隅水泥事业部负责人）、韩保平（冀东董秘）

1 兴业观点

我们兴业建材从6月中期策略提示布局水泥，7月开始积极建议买入冀东为代表的水泥股，超额收益比较明显，绝对收益也正在体现。上周一也在第1期专家讲坛中邀请了水泥专家刘作毅对下半年水泥市场情况与投资者作了交流沟通，市场反馈也比较不错。当前时点，我们仍然积极推荐水泥板块，主要逻辑在于以下几点：

1、水泥是近期边际变化最大的周期行业，价格刚刚启动，业绩增速3季度大概率转正。近期天气稍好，华北、华东熟料价格就有反弹，说明了价格到底的现实和不错的需求。加上主导企业盈利和协同意愿强烈，4季度旺季涨价将超过2季度。

2、京津冀地区是今年边际改善最大的区域，一体化方案实质性落地带来明显的需求增量，龙头企业合并显著提升区域集中度，未来区域盈利有望实现大幅提升。假设16年重组完成，17年开始并表，预计公司16-18年净利润分别为0.56、25、31亿元，对应EPS分别为0.04、0.81、1.01元/股（发行的股数按预案的假设，16年不摊薄）。

3、京津冀水泥供给侧改革将成为市场典范，后续有望通过一定的质量、环保等手段并结合政府力量对落后低效的粉磨站、熟料产能进行淘汰，且进度有超预期可能。

2 提问环节

Q1：公司在1-7月份及7月单月的整体经营情况，在销量、价格、吨毛利上表现如何？

冀东：1-7月份销售水泥3850万吨，较去年同期增长16.5%，整个7月销量受雨季影响较6月份下降约30万吨，但价格环比6月略高些。特别是在本月25日，京津冀地区价格提升了30元左右，陕西也增长15-20元。就京津冀来说，公司划分了冀东大区（北京以北包括天津、承德、秦皇岛等）和冀东南大区（北京以南等），今年在冀东地区的量为900万吨，增长13%；冀中南的销量为600万吨，增长43%。

金隅：从整体环境来看，由于京津冀政策出台、项目具体落地以及大企业整合利好，带动整个市场价格至7月份始终维持上涨态势。就7月单月来说，金隅和冀东一样受限于暴雨的影响，7月销量较6月略有下滑，但销售价格整体仍有上升，7月价格已超去年同期，相应得盈利实现大幅增长。从全年累计来看也是一样，金隅1-7月份销量较去年同期增长约18%，利润同比大幅减亏。未能实现盈利主要在于1季度亏损较大，虽然2季度和7月份经营业绩实现好转，但整体仍未能实现正盈利。

Q2：暴雨是否造成整体需求延后，如此8、9月份需求同比是否会出现较高增长，叠加8、9月份的产能收缩，后期进一步提价可能性和弹性如何？

大雨在7月份确实影响了一些工期，考虑到今年普遍雨季延长，预计在8月份仍会受到一定影响，此后如果天气不出现大的反常，按照水泥金九银十的销售特性，总体量还是延续增长。目前京津冀和整个华北区域在上半年的表现较为抢眼，尤其是河北地区，产量增量居全国第二，整个华北区域上半年也实现产量增长9%，可以说行业整体需求在京津冀大背景下同比出现小幅增量，预计8-9月份可实现较大增长。

从价格上说，虽然大的供需关系不会出现根本变化，但市场确实出现了需求量的增长。而行业在经过几年的痛苦挣扎后，企业在经营理念上出现转变，不再偏向通过降价竞销的方式争夺市场，这也是现在企业协同作用得以突显的重要原因。另外煤价、钢价在国家供给侧改革的推动下开始持续反弹，这对水泥价格也是有力带动，会随着前端煤价上涨出现上调。因此从这些因素判断，水泥价格在8-9月份仍会保持上涨态势，而且即使在当前的价格水平下，整个区域仍未能实现盈利，考虑到企业实现盈利的意愿比较强烈，价格反弹是众望所归。 

Q3：今年整个冀东是否能实现扭亏？如果水泥主业无法实现目标的话是否有相关措施来补救？

金隅冀东重组是京津冀一体化及水泥供给侧改革的大事，两家企业合并最关键的一点在于把原先的竞争关系改为合作关系，由于涉及反垄断审查等事项，目前价格还未涨到位。两家合作后熟料产能占比达到56%，产量占比接近80%，在控制资源方面具备较大优势。商混方面，两家在京津冀地区占比达到25%，在熟料到水泥到商混的链条上，水泥提价反应到商混环节，由于只占比15-20%，提价空间较大。因此，一方面商混这边可以通过它把价格提高；另一方面通过控制熟料价格，压缩粉磨站盈利空间，逐步淘汰一些小规模、缺乏竞争力的粉磨企业，来提高整体行业的利润水平；再就是在物流采购环节实现整体规模化效应以节约成本提升效益，这是我们的大逻辑。

今年公司会竭力实现盈利，首先在京津冀一体化大背景下，如果价格能够持续上调，则有望实现盈利，如果经营方面出现困难，会继续在资产方面做些努力。目前金隅集团和海螺集团的高层领导会晤，就未来在全面战略合作方面做进一步交流，冀东除京津冀以外地区也有不少的产能，在这些区域2家企业或可以通过产能交换、股权合作等方式进行战略合作，而公司通过资产交易实现盈利也是可取的方式。

Q4：目前冀东PB比海螺略高，这里可能隐含了需求的高增速，今年上半年京津冀地区的增速比华东要高，这个高增速的持续性如何，未来几年是否能够延续这个态势？

从十三五来说，京津冀地区规划了城际铁路、北京新机场的建设，最近在原来城际铁路建设规划的基础上又新增了铁路建设，再考虑全国铁路建设，十三五期间铁路网将增加2.9万公里，经测算这块整个投资可能在3.5亿左右，特别是京津冀的铁路网线和经济一体化的产业转移等，在这一块的需求相对全国更好。从供给角度来说，集中度提高以后，小企业会慢慢消亡，供给不会增加，所以这一块的需求弹性是优于全国的。 

Q5：冀东金隅合并进展情况？

7月15日召开了股东大会，材料已报到证监会，需要补正的材料上周也已补齐。在重大资产重组过程中，当地证监局也要进行现场检查，从18号到上周五检查也都结束了，提出了一些涉及到评估、审计的一些问题，公司在组织回复。涉及到国资批复这方面，河北省已经批准了金隅入股冀东，反垄断审查也在征求意见，基本上已经进入了最后阶段，下面等待金隅股份8月15日召开股东大会，再把完整的材料报上去。 

Q6：对冀东来说,除了京津冀的产能之外，在其它地区也有产能的分布，请问上半年这些产能的经营情况，未来公司对这些产能的定位和长期布局什么情况？

在陕西有不到2000万的产能，今年陕西情况较差，销量同比下降15%左右，价格在最低水平，上周价格有调整，调整了15-20元。在陕西的集中度也在逐步提升，海螺和西部水泥的合作虽然没有成功，但下一步还是有合作欲望，集中度相对还是比较高的，而且西部开发的一些项目还会有进一步的投资计划。陕西是公司除了京津冀之外的第二大产区，目前的价格已经触底，随着集中度的提升未来是一个逐步向上的过程。另外华北还有山西和内蒙，今年这两块的销售量提升较多，内蒙通过和包钢的合作销量提升了69%，山西提高了24%，价格也在底部徘徊，向下也不会再有什么空间了。川渝地区在重庆的生产线，今年比同期增长约1%。另外在烟台和临澧都是单体企业，未来和金隅合并以后会共同研究在比较优势的区域会增加产量，在一些小的，边远地区可能会和其他大的集团交换产能。 

Q7：公司在京津冀地区去产能有没有具体的方案？

公司在通过第三方做调研和评估，等结果出来以后再在这方面制定具体方案。京津冀地区产能过剩是不争事实，但主要是粉磨产能过剩较多，熟料过剩情况没那么严重。去产能有很多的措施，包括熟料价格的提高，尽可能减少熟料的外售，另外去产能就是去谁，怎么去的问题，金隅、冀东两家在熟料的产能的市场占比59%左右，去年熟料的产量占79%左右，占比较高，后续不仅仅是去产能的问题，更是一个如何调整结构的问题。后续可能对金隅、冀东之外的其他熟料生产商有一些区别对待，有一些特别小比较落后的，规模比较小，日产一两千吨以下的可能会进一步淘汰，市场也会逼着他们不得不淘汰，因为现在环保的要求越来越高，京津冀不仅是城市区域一体化，环保也要一体化，对于其他单线规模比较大的企业应该也有措施，比如通过某种方式使金隅、冀东和他们实现某种程度的合作，使产能的结构进一步优化。供给方面大家不再打价格战，互相之间通过交叉持股的方式实现单线企业停产后可以从其他企业得到稳定收益。 

Q8：公司外售的熟料占整体产能的比例？如果完全不做外销的话，整个产量会收缩多少？

从销售策略来说，外销熟料的总量有一些控制，今年7月比上年同期外售熟料下降28%左右。2015年金隅整个熟料的对外销售量是700多万吨。 

Q9：在旺季整个需求量上升后，大家对价格上升的欲望比较强烈，京津冀的水泥价格达到什么水平后会有外部的水泥资源流入？

今年1季度后整体水泥价格虽然在上升，但是整体上涨的幅度还低于去年同期水平。现在京津冀的水泥价格是理性回归，其他周边省市也都在理性回归，这是全行业的一个普遍现象，以后的价格会继续上涨，但不会出现像2011、2012年的大幅增长，从供需关系来看，全国的水泥产能过剩的局面仍在，如果去产能没有完全实现，在去产能的过程中，价格是理性回归的，到一个合理的盈利空间，全行业都处于盈利的态势下，价格就基本上就维持了。周边内蒙、山西、河南等区域都在采取措施进行价格回归，等到价格在一个合理的利润区间下基本就维持住了，直到供需达到平衡点。