山水债违约大股东代偿方案被否

山东山水债务违约又有新进展。财新记者近日获悉，山东山水控股母公司山水水泥（00691.HK）年初已就两只违约债券提出了偿付议案，由股东方天瑞集团代偿，但因投资人意见不统一这一议案或难成行。

截至目前，出现实质性违约的有三只债券，分别为两只超短融和一只中期票据。其中，“15山水SCP001”最早出现兑付危机，时间发生在去年 11月12日，这也是国内第一只发生违约的超短融；在今年的1月21日和2月26日，又有“13山水MTN1”、“15山水SCP002”两只债券到期违约。

山东山水此次出现债券违约，主要原因系发行人因股权纷争未解决，融资渠道受限，资金链紧张所致；这也为后期债权人与发行人之间的沟通增添了阻碍。

在持续演进的偿债风波中，也有债权人指出主承销行招商银行在多重角色的平衡及站队问题。

虽然发生违约，但债权人认为山东山水仍具有偿付能力。

与过去债券违约有所不同，山东山水此次出现的兑付危机的原因并非是公司资产情况丧失，而更多是源于控制权之争造成的影响。

根据山东山水9月末的财务报表，其资产负债率仅为57.9%，剔除商誉后约 60%。国泰君安债券团队也认为，山东山水的水泥产品在山东和辽宁省均具备较高市场份额，历史经营稳健，虽短期出现明显恶化，但距离资不抵债仍较遥远。总体上判断，债权人最终实际违约损失率可能也并不高。

然而，由于控制权之争一直未完全明朗，偿付方案推进较慢。知情人士对财新记者表示，截至目前债券发行人未与承销行进行沟通，但天瑞集团以股东方的身份比较积极的在与主承销行洽谈，并在年初提出了代偿方案。

据财新记者了解，这份代偿议案的主要内容是，中国山水获得大股东天瑞集团在资金上的全力支持，将在与投资人达成共识后的3个工作日内，先归还一半的本金及利息；剩余的一半本金则将在实际接管山东山水后归还，最迟不迟于首付资金6个月内。但前提是投资人同意后期出现罚息时能够予以豁免。

对于这份议案，多数债权人持认可态度，认为天瑞提出了较为明确的资金偿付数额及时间。“天瑞的方案能够让我们在短时间内先收回一半的本金和利息，另一半虽然不能马上拿到，但我们相信给企业一定的时间，山东山水是有能力继续生存的，也是有能力兑付的。”有债权人对财新记者表示。

但也有债权人提出，中国山水提出的“免除罚息”会对公募基金产生一定的麻烦，需要跟所有投资人沟通得出一致决议；也有机构对股东方天瑞能承受的违约资金量提出质疑。

目前，“13山水MTN1”主承销行兴业银行已率先于1月27日召开了持有人会议，并对天瑞提出的议案进行投票。这份议案虽获得多数投资人认可，但没有达到通过议案的绝对多数。

根据投票结果，同意这份兑付议案的有效表决权数额为70.56%；另有29.44%共计5.3亿元面值的表决权反对。

虽然投票同意比例占大多数，但根据相关规定，“持有人会议决议应当由出席会议的本期债务融资工具持有人所持有的表决权的四分之三以上通过后生效。”这也意味着，中国山水提出的偿付“13山水MTN1”的议案未获得通过。

更早前出现违约的“15山水SCP001”，主承销行招商银行表示将在2月23日召开持有人会议对天瑞提出的方案进行投票表决。近期违约的“15山水SCP002”也将尽快安排持有人会议。

虽然中期票据投票结果已出，但多位机构投资人对这一结果仍有所保留。他们怀疑同时作为主承销行和债权人的招商银行对议案投了反对票，并且由于持债比例较高，占比超过20%，对最终结果产生很大影响。

目前已经发生违约的三期债券中，招行是“15山水SCP001”及“15山水SCP002”的唯一主承销行，而“13山水MTN1”由兴业银行担任主承，招行为联合主承。据多位债权人透露，招行持有“13山水MTN1”发行金额18亿元中的4亿元，并且是“15山水SCP001”的前五大债权人。

此外，招商银行也是山东山水的贷款行。11月12日，中国山水曾公告，全资子公司山东山水收到了债权人的多封函件，其中招商银行表示，一笔人民币6亿元的循环贷款提前到期，并要求立即偿还。

多位债权人表示，通过与各方持有人沟通后，推测招行在中票一期中投了反对票。“议案投票共召开了两次会议，一次是非正式的，一次是正式的，出席非正式的20多家基本投了赞成票。开会投票大家对每家机构的持有量都有所了解，通过排除法计算得出的反对票的量，与招商的持有的量是吻合的。”一家海外机构人士表示。

另有一家私募机构债权人表示，私下获悉招行持有4亿元债券，而投反对票的8家机构中有一家约4亿元的机构，与招商持有量吻合。

上述债权人们认为，虽然招行同样作为债权人有投票权利，但因其同时身兼主承销行及贷款行等多重身份，存在多重利益。他们希望招行方面对此质疑披露相关信息或保持与其他债权人的沟通。

对于这一质疑，招行相关负责人对财新记者表示，未经法律允许，任何债权人的持有比例及投票都属于保密信息而不得公开，因此对这一质疑不予置评。

产生上述质疑的另一个原因是债权人认为招行作为主承销行并没有进行有效的信息沟通及组织，相较兴业银行牵头的山水中票债权人会议，投资人对于招行主承的债券获知信息更加被动，且进度上慢于更晚违约的中票。

此外，也有“15山水SCP001”债权人表示，招行作为主承销行在持债人会议上曾提出天瑞的方案没有诚意，但没有给出有信服力的理由；并在与债权人沟通中表示破产重整是一个更好的方案。“但山东山水远没有到资不抵债的地步，而且破产重整时间跨度长最后是否能清偿也具有不确定性。”上述债权人表示。

招行相关负责人在接受财新记者采访时则否认了上述说法，他表示，作为主承销商，招行欢迎任何可以解决债务违约的代偿行为。“只要不设置不合理的前提条件，不损害我们债权人的合法利益，在平等合法的前提下我们非常欢迎。在债券首次违约以来，招行与发行人、大股东等持续沟通，要求其认真解决控制权纠纷，此前也协调了大股东、发行人等完成了两期已违约债券的利息代偿。”

上述招行负责人解释，这次山东山水的债务危机根源是其控制权纠纷，涉及各方的法律关系复杂。同时，代偿方案需经债券持有人的认可，代偿本息的处理模式也需得到交易商协会和托管机构的指导和同意，需要各方协同才能切实解决债务危机。

一位境外债券从业人士对财新记者表示，中国债券违约不多，债券投资人、承销行、监管实际上都缺乏应对债务违约的经验，但从今年开始，债权违约爆发或将越来越多。“需要更加关注的是已违约的债券处理对之后再次出现违约时的借鉴意义，单从山水这一次的违约来看很多方面可以改进，比如债券违约之后的法律路径、贷款和债券申赎孰先孰后、境内境外债券同时违约如何处理等都需要进一步规范。

2015年，天瑞集团通过二级市场买入山东山水100%控股母公司山水水泥股票，并最终持股28.16%，一跃成为第一大股东。但在后期董事会改组过程中，天瑞集团与山东山水原控制人张氏父子却陷入控制权斗争，期间甚至发生暴力事件。

最新的进展是，天瑞集团已实际控制大部分工厂、总部大楼及部分账本，但至关重要的公司公章却一直掌握在张氏父子手中，双方僵持不下，股权争夺也迟迟难以落幕，并因此影响了后续偿债的进行。