申银万国：缩供给收叠加价格基点高保障14年盈利水平

2013年业绩增幅48.71%,折合EPS1.77元,符合预期。公司13年实现收入552.6亿元,同增20.7%;业绩93.8亿元,同增48.7%。Q4单季实现收入182.5亿元,同增35%;业绩40亿,同增68.4%,Q4单季收入和净利润同比均实现高增长,与四季度水泥旺季效应有关。公司毛利率水平由12年27.8%提升至13年33%,13Q4受水泥旺季效应、宏观经济整体较好,以及燃料及动力成本下跌(2013年全年同比下跌14.35%),三者导致公司毛利率水平接近2011年峰值水平。公司费用率水平整体平稳,三费合计占主营业务收入比重为11.16%,较上年同期下降0.94个百分点。

销量同比增长18%,新增产能消化充分,业绩增长源于销量大增及吨毛利持续走高。2013年公司水泥熟料综合销量约2.28亿吨,同比大幅增加4100万吨,增长22%。2013年公司新增熟料产能1160万吨,水泥产能2430万吨,新增产能得到充分消化。受益于房地产投资回升及农村需求旺盛,今年华东区水泥需求整体复苏,13年水泥累计产量同增9.5%,增速同比提高3个百分点。同时区域新增供给比例进一步下降,13年长三角地区新增熟料产能降低至620万吨,新增比例为2%,加之区域下半年大企业协同较好,推动供给端进一步收缩,区域边际供需明显改善,价格持续提升。华东市场自7月以来淡季不淡,旺季持续时间超于正常效应,2013Q3/Q4华东区P.042.5均价为329、386元/吨,分别超同期28、51元/吨,此价格下公司吨毛利连续4个单季持续走高,13年公司平均销售吨毛利达80元,较上年提升12元/吨。水泥盈利同比显著提升。

2014年边际供需进一步改善叠加14Q1价格基数高,区域盈利仍然可期。根据测算,我们预计全国14、15年新增熟料产能分别为0.8亿吨、0.3亿吨,新增产量占比分别为5%、2%,且公司重点区域长三角14年无新增产能,考虑到政策超预期因素,如大气治理、取清复合325水泥、严控产能等一系列供给控制政策,我们认为除去淘汰落后产能后的有效新增供给量或将进一步减少,区域边际供需有望持续改善。目前华东区域旺季已逐渐启动,供给收缩叠加价格基点高保障企业效益,目前江浙沪皖高标均格同比改善仍然明显(超80元/吨左右),业绩确定性较高,随着公司明年新增12%产能放量,业绩仍有提升空间。

盈利预测与估值。考虑到公司销量增长以及区域景气度较好,维持公司14-16业绩2.30/2.61/2.92元,海螺目前PE为6.9倍,已低于13年6月股价最低点,公司估值具有安全边际,同时14年公司新增12%产能或将带来业绩增长,维持“买入”评级,未来催化剂包括14年宏观预期好转、企业协同超预期。