天瑞：受惠产能优化政策

中国天瑞背景：中国天瑞集团是主要在河南省和辽宁省从事熟料和水泥的生産和销售业务。集团爲河南省及辽宁省最大的熟料生産商，并分别约占该两个省份市场占有率的25%和18%。 集团成立于2000年，并于2011年在港交所主板上市，并为中国政府重点支持的 12 家全国性水泥企业之一。2013 年年底，集团拥有 17 条熟料生産线及 48 台水泥粉磨线，熟料及水泥总年産能分别爲 2,710 万吨及 4,810 百万吨。

河南和辽宁省 GDP增长优于全国水平： 2013年集团主要业务包括河南、辽宁、安徽及天津等地区，而其 GDP 按年增长分别为 9.0%、8.7%、10.4%和 12.5%，均优于全国增长率 7.7%水平。 此外，集团未来将受惠于河南省将来自农村对水泥需求，以及各省市淘汰落后产能和减慢新增产能等市场环境改善。

国家政策鼓励淘汰落后产能： 2013 年中国熟料产量 13.62 亿吨，按年增长 8,906 万吨或 5.56%，熟料增速分别低于 2011 年的 16.74%和 2012 年的 11.36%，主要是国内水泥进一步淘汰落后产能和减慢新增产能。加上，政策更明确要求水泥行业在 2015 年底前再淘汰水泥(熟料及粉磨)约 1 亿吨产能，相信相关水泥政策将持续出台改善目前国内水泥供需情况。

完成 7 项收购，扩大市场份额：虽然 2013 年全国、河南省、辽宁省的水泥产销增长率为 9.6%、9.2%、和-0.3%，但 2013 年中国天瑞销售量为3,660 万吨，按年增加 40%。管理层表示期内集团完成 7 项收购活动(辽宁市场 6 间和河南市场 1 间以进一步提升市场占有率，目标为现有市场份额三成，以降低生产成本和提升议价空间。）

估值评估：我们认为集团未来一年仍然处于投资期，但可作长期投资。主要是

(一) 管理层目前采取以价格换市场策略，目标为现有市场份额的三成；

(二)集团水泥单位综合生产成本低于同业平均水平，主要是集团所有生产线新型干法熟料生产线，相信集团达至约该产能后，将可充分发挥生产成本优势；

(三)2013 年集团市帐率为 0.65 倍大幅低于同业平均值1.14 倍；

(四) 预期 2014 年水泥的平均销售价格将调升 5%，将可改善集团盈利能力。