财通国际：予华润水泥控股增持评级

集团2014年上半年收入同比增17.9%至15,161百万港元(下同)，毛利增62.9%至4,831.3百万，毛利率增加8.8个百分点至31.9%。所得税率上升9.3个百分点至27%，因税率优惠于2013下半年已完结，股东应占利润增79.5%至2,034百万。2014上半年，熟料收入同比跌15.3%至$968.8百万港元(下同)，主因熟料销量同比减28.6%至3,471千吨，因内部熟料需求增加，平均价增18.7%至$279.1。集团煤炭平均采购价格同比跌1.3%至695港元，跌幅少于全国平均价，因集团减少从越南采购煤炭，越南采购量占比由36%跌至5%，同时增加了国内北方煤炭采购量，由45%增至70%，从其他国家采购占比也由2%增至11%。

2014上半年，集团水泥收入同比增21.9%至$11,110.9百万港元(下同)，销量同比增2.9%至31,233千吨，平均售价同比增18.4%至每吨$355.7，平均水泥成本同比增1.97%至每吨$233.3，每吨毛利同比增71.2%至$122.4，毛利率则同比上升10.6个百分点至34.4%。成本架构来看，原材料价格上升6.4%至每吨$51.4，煤成本下跌6.2%至$86.1，其他成本增14.1%至$54.1，管理层解释是碳排放、环保(脱硝)及人工成本上升所致。集团主要水泥销售地区仍是广东与广西，两地营业额仍占集团收入70.8%，上半年广东省水泥销量增20.9%至12,768千吨，广西销量则降18.2%至8,854千吨。福建省销量跌7.2%至3,862千吨，海南则升35.4%至2,367千吨。平均价增幅最高省份是海南，同比增42.4%至每吨$438.4，其次是广东同比增25%至每吨$389.9。

2014上半年全国水泥行业固定资产投资同比降12.2%至490亿人民币，新增熟料生产线二十二条，增加熟料产能约3,110万吨，较去年同期下降20.0%，其中超过一半新增产能位于西南及西北地区。全国熟料产能增幅持续下降，预期下半年全国水泥销量增长回升，总产能增幅低于销量增幅，产能利用率改善，将支持水泥价格或同比略有上升。今年7月24日，工信部公布2014年工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单，当中水泥及熟料企业达381家，共淘汰落后产能8211.4万吨，远高于5月初的目标5,050万吨。主要集中于河北省，共淘汰产能3,273万吨，其次是广西达886.8万吨，另外广东也达353万吨，集团主要经营地方(如广东,广西及云南)都属于本次产能淘汰较多的省份。南方地区42.5级水泥价格从6月开始急跌，与渤海动力煤价格一同下跌。虽然水泥价格跌幅看似较多，但煤炭跌幅更大，因此每吨水泥的毛利率反而提高，对水泥企业有利。根据上半年成本数据调整后，我们预期全年成本将会略升，因煤采购成本跌幅低于全国煤价跌幅，预期煤价采购成本只略跌5%，而原料成本则上涨7%，其他成本增幅较高达12%，因碳排放及劳工成本上涨，电力单位成本亦轻微上升。

预期2014年下半年毛利率同比仍有改善，但环比或略有下跌，而2015年全年毛利率同比或下跌，预期2014年全年收入同比增12.2%至$32,920百万港元(下同)，毛利增26.2%至$10,553百万，毛利率上升3.57个百分点至32.06%，股东应占利润增26%至$4,206.7百万，或每股$0.6439港元，我们以10倍预测市盈率作估值，2014年公平估值$6.4港元，现价$4.88，评级「增持」。风险是水泥价格跌幅高于成本，毛利率降低。