万年青：量增价减 看好区域水泥价格反弹

万年青2015年营收净利大幅下降，四季度业绩未达预期。报告期内公司实现营收55.83亿元，同比下降16.5%；归属于上市股东净利2.49亿元，同比下降54.8%；加权平均净资产收益率下降14.2%至9.7%。公司第四季度业绩不达预期，主要原因是11月以来由于天气原因导致水泥价格旺季骤降，Q1-Q4营收同比下降4.2%/16.7%/16.2%/23.8%，四季度毛利率提升至29.0%,净利率提升至10.2%。

量增价减，毛利水平下降。万年青水泥板块实现营收42.72亿元，同比下降16.1%；混凝土板块实现营收10.95亿元，同比下降18.01%。公司全年水泥产品（含熟料）销售2,247万吨，同比增长4.6%；经测算，水泥产品均价下跌19.8%，平均成本下降11.5%，吨毛利降至40元，吨净利降至9.90元。公司混凝土板块销售366万方，同比下降13.7%；混凝土均价下跌5.0%，平均成本下降3.9%，每方毛利和净利分别降至76和36元。销售、管理、财务费用升至4.5%/5.5%/3.4%。

区域供需良好，抓住价格反弹机会。江西市场供需近年良好，15年区域销量下降4.2%，好于全国市场，我们判断区域价格下跌系受周边价格普跌拖累。江西水泥市场前五大企业市场份额达到79%，公司占20%左右，仅次于南方水泥的27%，海螺水泥收购江西圣塔后市占率升至14%，区域市场集中度进一步提高。去年前三季度江西水泥坚挺，10月末高标水泥价格达到305元高位，验证了区域供需关系；目前江西水泥价格处于低位，水泥熟料价格上升，库存量在50%左右，相对较低，有反弹空间。我们认为受15年下半年至今的财政政策和基建投资推动，年内水泥需求将有所回升；江西城镇化水平在华东地区相对较低，水泥长期需求仍可保持增长。

积极拓展市场，深化改革转型。公司积极拓展新业务，投资合伙成立了投资基金和收购了上海赛泽2.1%出资份额，符合市场多元化投资预期；中材中建材整合，水泥板块改革势在必行，我们看好公司中长期业绩增长。

公司是江西水泥龙头，鉴于江西水泥集中度和供需状况好于全国，且区域城镇化对水泥具有长期需求，维持“增持”评级。