江西水泥：内功扎实，乐享高景气市场

10月9日江西水泥（000789）发布三季度业绩预告，公司是江西省本土最大的水泥生产企业，产能近2,000万吨，市场占有率在20%左右。预计前三季度实现净利润2.2～2.4亿元，同比增长196%～223%，其中三季度单季盈利0.87～1.07亿元。本期我们一起解读江西万年青水泥股份有限公司的靓丽业绩缘由。

一、 江西省水泥供需关系显著改善

公司水泥销售覆盖江西，福建，广东，安徽，浙江五省，但主要业务大部分位于江西省内，2013年上半年，江西省内的销售收入占公司收入的83%。江西省的发展和建设极大地影响了江西水泥的经营状况。
从水泥的基本用途来看，房地产开发、农村建设、公路、铁路、港口等基础设施建设投资均是水泥需求端的重要影响因素。因此我们用GDP、固定资产投资和房地产投资来测算江西省水泥需求。

1 江西省水泥需求跟房地产投资高度相关

图1是水泥产量与GDP的散点图。从图中可以看出，水泥产量与GDP存在较为显著的正相关关系，说明GDP对水泥产量有着较大的影响。

1991～2012年水泥产量(Y)和GDP(X)统计数据做线性回归分析，一元线性回归方程式为：y=0.5266x+1221.1，R²=0.9059
拟合优度为0.90，说明线性拟合状况很好，通过GDP来预测水泥产量较为准确。GDP对水泥产量的影响系数为0.5266，即GDP每增加1亿元，水泥产量增加0.5266万吨。

图2是水泥产量与固定资产投资的散点图。从图中可以看出，固定资产投资与水泥产量存在较为显著的正相关关系，说明固定资产投资对水泥产量有着较大的影响。

1991～2012年水泥产量(Y)和固定资产投资(X)统计数据做线性回归分析，一元线性回归方程式为：y=0.5161x+2169.5，R²=0.8836

拟合优度为0.88，说明线性拟合状况良好，固定资产投资对水泥产量的影响为0.5161，即固定资产投资每增加1亿元，水泥产量增加0.5161万吨。

图3是水泥产量与房地产投资的散点图。从图中可以看出，房地产投资与水泥产量存在较为显著的正相关关系，说明江西省房地产投资对水泥产量有着较大的影响。

1991～2012年水泥产量(Y)和房地产投资(X)统计数据做线性回归分析，一元线性回归方程式为：y=6.6302x+1464.3，R²=0.9645

拟合优度为0.96，说明线性拟合状况非常好。房地产投资对水泥产量的影响为6.6302，即房地产投资每增加1亿元，水泥产量增加6.6302万吨。

我们对上面的三个回归模型进行选择，认为GDP和房地产投资角度的R²相比固定资产投资回归得到的R²要大，并且房地产投资和GDP的数据相对较为全面，所以我们选取GDP和房地产投资来预测江西省2013年水泥产量。

2 预计2013年江西水泥需求总量为8,950万吨，增长20.6%

江西省2013年政府工作报告提出2013年全省经济社会发展的主要预期目标是：生产总值增长10%以上，财政总收入和公共财政预算收入均增长15%以上，规固定资产投资增长20%以上。为实现上述目标，江西省发挥政府投资的引导带动作用，加大对基础设施、重大产业、民生工程、生态环保等领域的投资。在重大项目建设方面2013年安排大中型建设项目1,328个，总投资1.47万亿元，当年完成投资4,313亿元，其中实施省重点工程项目260个，力争年度投资1,500亿元以上。加速高速公路、铁路、机场、能源、水利等重大基础设施建设。

在2008～2012年间，江西省GDP 的增长均超过了10%，增速长期高于全国水平(见图4)。2012 年，全省生产总值12,948.5亿元，增长11%。通过参考政府规划的目标，我们保守预计2013 年GDP 增速为10%，GDP将达到14,243.35亿元，按GDP与水泥产量推导公式y=0.5266x+1221.1计算出2013年水泥需求量为8,721.6 万吨。

江西省房地产投资最近五年平均增速在17%左右(见图5)。2013年1～8月份全省房地产开发投资完成704.57亿元，比去年同期增长19.5%，比上月增速提高1.8个百分点。房地产投资呈现回暖趋势，我们预测2013年房地产投资增速在20%左右，总投资额将达到1,163.5亿元，按房地产投资与水泥产量公式y=6.6302x+1464.3推导出本年度水泥需求量为9,178.8万吨。

综合上述，通过GDP 和房地产投资预测的水泥需求量分别为8,721.6 和9,178.8万吨，取其平均值作为2012年水泥需求量的预测中值。至此，我们得到2013年水泥需求总量为8,950万吨，增长20.6%(见图6)。

3 区域新增供给有限，本年新增产能5%左右

截至2012年底，江西地区合计熟料产能5,359万吨(对应水泥产能约7,415万吨)，2013年预计江西地区仅有两条生产线投产，合计新增熟料产能300万吨(对应水泥产能400万吨)，供给增加约5.4%。在我们的调研过程中发现，受政策制约，省内在建及拟建生产线都存在放缓的迹象，展望2014 年，地区新增供给将继续维持低速增长，考虑淘汰落后因素，新增供给可能出现零增长。相对有限的新增规模，我们乐观认为2014年江西地区的水泥景气度将持续。

二、 地区水泥价格高企，盈利可持续

从边际供需来看，江西地区2013年边际供需显著改善，有利于价格上涨。南昌地区水泥价格在一季度探底后持续回升。1～9月份南昌地区高标P•O 42.5水泥均价352元/吨，同比上涨12元/吨，涨幅3.43%。其中三季度单季价格362元/吨，同比上涨59元/吨，涨幅19.23%(见图7)。预计四季度在华东地区水泥整体回升的环境下，江西地区的水泥价格有条件继续维持高位。展望2014年，在区域内新增产能较少的情况下，价格下行动力不足。

三、 延伸产业链业绩增长有新亮点

1 水泥主业稳步扩张

我国第一条自行设计、制造和安装的新型干法水泥生产线于1986年在江西万年青水泥股份有限公司建成。目前公司是江西省本土最大的水泥生产企业，2012年底公司水泥产能1,950万吨，在江西省水泥市场占有率在20%左右。公司规划到2015年产能达到2,300万吨(见图8)，由于新建生产线受限，预计公司未来产能扩张将以收购为主。

2 混凝土业务爆发增长成业绩增长新亮点

在发展壮大水泥主业的同时，公司近年来快速拓展混凝土业务。2012年公司建成万年、瑞金、于都、兴国商品混凝土搅拌站，目前公司在赣东北、赣南、南昌、抚州等区域拥有商品混凝土搅拌站18个，混凝土产能超过1,000万方。公司规划到2015年混凝土产能将扩充至2,000万方(见图9)，预计未来公司混凝土销售将持续放量增长，有望成为除水泥之外又一业绩增长亮点。

江西省混凝土行业的盈利也一直比较稳定。主要是由于江西省混凝土搅拌站获得审批比较难，有的区域内就两个搅拌站，不像广东省那样审批没有限制，因此竞争不太激烈，公司2012 年混凝土业务毛利率24.52%，盈利能力要高于全国行业的平均水平。

四、 内抓对标，提产降耗控成本

1 对标提高产能利用率

2013年公司在不断扩大设备产能的情况下一直努力挖掘系统的技改潜力，通过“用管理和技术双轮驱动对标管理”， 强化管理，积极利用助磨剂技术，提产降耗。上半年公司窑磨设备的可靠性、稳定性紧追标杆企业脚步，水泥窑运行可靠性达0.93，较上年明显提升。

2 技改降低综合能耗

公司通过科学合理使用助磨剂产品，提高水泥磨产量、水泥实物综合质量，降低电耗和熟料掺量。上半年公司熟料工序电耗和水泥工序电耗分别为59.61kWh/t、34.17kWh/t，同比分别降低2.87kWh/t和3.17kWh/t，均达到行业先进水平；熟料标煤耗112.20kg/t，同比下降5.52kg/t，吨熟料成本下降46.73元，同比下降20.44%；吨熟料发电量30.72kWh/t，同比提高1.19kWh/t。

3 综合控成本增盈利

上半年，公司对标管理的突破以及产量增长带动规模效应，同时煤炭价格下滑使水泥成本大幅降低，吨水泥成本下降42.61元，同比下降17.73%，达到行业中上水平。在水泥和熟料平均售价分别下降12.03%和17.84%的情况下，吨产品毛利同比提高21.07%。

五、 外抢市场，领先优势扩大

近两年以来没有新增的水泥熟料产能，因此水泥销量增速一直处于下降趋势。2013年公司按照“份额优先、适时涨价、以销促产、全面推进”的经营方针，民用市场采用“巩固深化” 和“拓展加密”开展渠道建设工作，工程市场坚持“一个都不放过”的原则，很好地把握了市场需求回升的机遇。1～8月份公司完成水泥销量1,133.67万吨，同比大幅增长58%，同期江西省水泥产量5,477.5万吨，同比增长21.11%，公司销售大幅领先行业水平。
预计公司全年水泥销量达到1,800万吨，水泥（熟料）总销量达2,100万吨。依照前文测算的江西省今年水泥产量8,950万吨测算，公司在江西的市场份额将扩大到23.5%，领先优势进一步扩大。

（注：本文数据均来源公司公告和公开资料整理，本文仅供用于学习交流，不构成任何投资建议）