山水水泥超短融偿付危机再敲债市警钟

据彭博新闻社报道，中国债券市场公开违约名单很可能再添一员，国内第七大水泥制造商——中国山水水泥集团有限公司因控制权纠纷导致资金链断裂，子公司山东山水下周四或将无力偿付20亿元超短融“15山水SCP001”。山水水泥此次危机并非单纯来自财务状况的恶化，公司控制权争夺战是其短期流动性风险加剧的一个重要原因。

今年4月份天瑞国际提高了山水水泥的持股比例，导致公司控制权变动，从而触发了公司原将于2016年5月25日到期的4亿美元票据的提前偿付条款。山水水泥11月5日在中国货币网公告称这是导致公司资金链紧张的原因之一。7月份持有28%股份的大股东天瑞国际控股希望替换包括董事长张斌在内的七名董事，但这遭到了持有山水水泥38%股份的亚洲水泥和中国建材的反对。

“由于国外债券发行制度对于公司管理权更迭等重大变化通常赋予强制性提前回购的保护措施，“申万宏源分析师陈康在点评中称，”对于双边发债的发行人来说，管理权变动问题带来的外部融资环境恶化可能更为严重，因此对于国内债券持有人更为不利。”

海通证券姜超与中信建投黄文涛等分析师亦均在点评中警示了民企实际控制人风险。 黄文涛建议投资者密切关注民营企业实际控制人由于反腐、股权之争等出现变更，进而可能引发的企业经营风险和财务风险。

此前南京雨润食品一度因公司董事祝义财先生被执行指定居所监视居住，从而间接影响了公司生产经营，险些导致其中期票据违约。佳兆业今年4月也因涉及一项反腐调查在债务方面出现违约，成为首家在美元债券上违约的中国房地产商。

最终偿付

尽管山水水泥股东对控制权的争夺很可能令山东山水短时间内无法筹措到足够的偿债资金，但分析师们大多认为，由于企业基本面良好，股东的支持意愿也高，最终投资人还是会得到偿付。

天瑞集团副董事长李和平在接受采访时表示，包括天瑞、中国建材、亚洲水泥等主要股东均有能力帮助偿还山水水泥的债务。

中金公司分析师王瑞娟和姬江帆等人的报告也认为，即使“15山水SCP001”违约，但公司目前净资产高达141 亿元，资产负债率58%，远未到资不抵债的地步；且撇除控制权争斗问题，公司的历史经营情况比较稳定，2014年以来整体盈利和现金流规模仍较可观，极端情况下通过变现资产来兑付债务问题不大。

山水水泥待偿还债务还包括8亿元超短融“15山水SCP002”，40亿元中期票据“13山水MTN1”、“14山水MTN1”和“14山水MTN2”，以及3亿元定向债务工具“14山水PPN001”。

此外，公司还有5亿欧洲美元债券，将于2020年10月3日到期，若此次超短融违约，公司将不得不再次提前回售该债券。

市场影响

陈康指出，若山东山水本期超短融到期日确实无法按期兑付，则将成为国内首单违约的短融案例。

随着“15山水SCP001”的到期日临近，二级市场对其能否如期兑付的担忧也在加深，该券的中债估值对应收益率11月4日突然跳升121个基点至4.371%，为四个月来高点，最新11月5日报在4.312%。

施罗德投资管理公司驻新加坡的亚洲固定收益研究主管Raymond Chia表示，中国大宗商品领域的公司近期在偿债方面遇到越来越多的麻烦，如果相对健康的水泥企业也出现问题，必将导致对这一领域的情绪进一步恶化。