管清友：多层次资本市场的建设对供给侧改革意义重大

11月以来，“供给侧改革”成为高层讲话中的高频词。最早是国家主席习近平在中央财经领导小组第11次会议上强调，要“着力加强供给侧结构性改革”。随后，多位中央高层以及国家部委领导人也均在不同场合强调“加强供给侧结构性改革”，“供给侧改革”成为近期财经界最热词汇之一。

高层屡屡提及之下，学术界的相关讨论也如火如荼。而资源配置是资本市场的核心功能，在供给侧改革的大命题中，资本市场能够并且应该发挥什么作用？围绕这一主题，21世纪经济报道记者对民生证券研究院执行院长、民生财富投资首席经济学家管清友博士进行了专访。

多层次资本市场建设是改革重要内容

《21世纪》：关于供给侧改革，您是如何理解的？您觉得资本市场在国家的供给侧改革中有何作用？

管清友：当前我国在钢铁、水泥等传统行业存量供给过剩，而在教育、医疗等新兴行业增量供给又短缺，解决这一矛盾既不能靠凯恩斯主义，也不能靠里根经济学，而是着力依靠供给侧改革。但是也不能忽视和弱化消费、投资和出口“三驾马车”在稳增长中的作用，习总书记在中央财经领导小组会议和中央经济工作会议上指出，要在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，说明中央对总供给和总需求两端的认识更加充分了。

具体而言，供给侧改革的基本思路应该是在短期去库存、中期去杠杆和去产能、长期技术创新。做好相关工作并非易事，涉及诸多方面，不可能单一突破，一定是全局性配套式的改革。既需要在短期对需求端三驾马车的管理，又需要在中长期对土地、劳动、资本、技术和制度四大要素的改革。

供给侧改革围绕四大要素展开，而资本市场可发挥积极作用。一方面，资本市场本身就是“技术与制度”这一要素的重要组成，资本市场的健康发展有助于“技术与制度”的进步。另一方面，资本市场为激活要素的活力提供平台。第一，资本市场能提供相对公平公开的资产定价方式，通过IPO、资产注入等方式提高国资证券化率，在外部监督作用下能提升存量国有资产的效率。第二，通过兼并、重组等方式提高行业集中度，减少产能过剩行业在去产能过程中遭遇的“囚徒困境”，也是化解过剩产能的有效方式。中央经济工作会议也提出，资本市场要配合企业兼并重组。第三，股票市场制度建设的加快与注册制推出，能降低企业上市门槛，进而激发企业创新能力与国民经济活力，使经济增长更多依靠全要素生产率驱动。第四，资本市场的发展有助于从以银行为主体的间接融资向以股票市场、债券市场为主体的直接融资转变，降低企业融资成本，助力经济转型。

因此，加快建立和完善多层次资本市场、加强相关制度的建设，是供给侧改革的应有之义，而一个完善的多层次资本市场又反过来加快供给侧改革进程。

《21世纪》：资本市场要发挥上述作用，还需要实施哪些配套政策？

管清友：发挥资本市场在供给侧改革中的重要作用，需要在资本市场内部和外部同时建立实施多项配套政策。

从资本市场内部看，制度建设包括具体交易规则的制定与修改、相关法律法规的完善等。2016年1月1日后即将实行熔断机制，在执行熔断机制后个股涨跌停板限制是否需要保留？注册制推出后加大了股票供给，而存量股票的退市制度能否严格执行？证券法的具体细则如何修订？这些都是资本市场内部制度建设过程中所必须解决的问题。

从资本市场外部看，资本市场作为整体经济的重要部分，其制度建设进程中还需要其它领域的改革配合，才能使经济和金融最大限度的互相促进。前面我们谈到资本市场可以激活四大要素，对化解产能过剩、降低实体融资成本都具有积极作用，但具体落实还需要国家层面大力化解过剩产能、发展直接融资，不是单方面发展资本市场就能促成的。再比如股票市场和债券市场的壮大，需要在一定程度上扩大外国投资者比例，这又涉及到资本账户的开放、汇率制度与人民币国际化，这些配套改革都需要高度重视。

存量利益冲突是供给侧改革最大难点

《21世纪》：您认为目前在我国推行供给侧改革可能会面临哪些压力？具体对资本市场本身可能会产生什么影响？

管清友：中央经济工作会议提出了结构性改革的去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，同时也指出要战略上坚持持久战、战术上打好歼灭战，意味着供给侧改革所面临的阻力不小。

第一，在化解产能方面，钢铁、煤炭等过剩产能行业同时还解决着大量就业，也是所在地地方政府重要的税收来源，去产能过程中可能会面临来自企业内部和地方政府的压力。第二，在消化房地产库存方面，可能会导致住房价格出现一定的下跌，开发商面临来自原有购房者的压力。第三，在降低融资成本方面，可采取的措施包括发展直接融资等，而当前息差仍是商业银行的主要收入来源，发展直接融资后商业银行的息差将进一步受挤压。我国现行的是以国有商业银行为主导的金融体系，切实解决相关问题所面临压力不小。第四，在扩大供给方面，供给端的改革节奏可能慢于需求端变动，造成供给与需求错位。第五，在防范和化解系统性风险方面，风险的释放可能是突发的，一些情况可能并非原先所能设想和预料到的。

整体而言，由于供给侧改革主要着眼于中长期的要素改革，短期内所发挥的作用可能有限，其最大难点还是在于如何化解增量与存量之间的利益冲突。

对资本市场而言，风险与机遇并存。如在注册制改革中，股票供给放量会对原有的存量股票形成流动性冲击，退市制度的完善也会带来股票价值重估，对市场和部分高估值的行业造成不利影响。但与此同时，注册制后企业能以更低的成本融得资金参与并购重组，资源利用得到优化，对部分企业、行业及相关板块提供了新的投资机会，这又是供给侧改革给资本市场带来的投资机遇。因此，多层次资本市场的建设，短期而言肯定会有改革成本，但从长远来看是非常必要的。

《21世纪》：供给侧改革带来的上述问题，哪些是可以通过资本市场来缓解或者解决的？

管清友：资本市场有其特定的功能，希望所有问题都能通过资本市场来解决，这是不现实的。资本市场最核心的作用还是在于它能以公平的定价方式、公开的交易方式为企业融资。

供给侧改革在资本市场的体现，主要就在于激活资本市场，为企业融资创造更好的条件。它将来会创造一个市场化定价和市场化发行的新股票池子，这个池子足够大，可以吸纳大量过剩的流动性，加快企业从债权融资转向股权融资、从间接融资转向直接融资。

在供给侧改革中，为什么要激活资本市场，鼓励间接融资向直接融资转变？因为目前很多企业的杠杆率相对较高，积累了一定的风险，影响个体企业和整体经济的发展。政府希望企业能够更多地以股权融资的方式来降低高杠杆率，这也是政府在资本市场方面推出一系列改革的原因。IPO重启、注册制改革、新三板分层、战略新兴板的推出，都是政府在主导资本市场来化解当前市场存在的一些定价不合理、融资困难等问题。

归根结底，改革资本市场最重要的目的在于使市场在资源配置中起决定作用。事实上注册制推出的目标是解决融资难的问题，但最根本的意义还是让市场在资源配置中起决定作用。

《21世纪》：为了尽可能地减小供给侧改革面临的风险和阻力，还应该注意什么问题？

管清友：任何改革包括资本市场改革在内都会有代价，只能两害相权取其轻，做好短期成本和长期收益的权衡。选择社会成本最小化、经济效益最大化还是折中的方案，取决于改革者的目标取向，不同的改革者所作出的选择和所付出的代价也是不同的。

在改革中有两方面的问题需要重视。一方面是前面提到的改革中增量与存量利益之间的博弈，如何让利益相关方都能接受的方式去推进制度上的建设，是改革者需要重视的问题。另一方面是制度建设方面必须拿捏火候，需要精巧的设计和高超的操作手法，而不仅仅是节奏的问题，这对于改革操盘手而言同样具有很大的挑战。同样的改革方案，在某个时点和国内外综合环境下推出可能是合适的，但换一个时间和环境形势下可能会有很大的不同。因此，即便有很多精巧的改革方案，但这些方案何时以何种方式推出，都需要有较好的把握。

《21世纪》：供给侧改革，必然涉及过剩产业的调整和新兴产业的扶持问题，这给投资者的未来投资带来什么指导？

管清友：整体而言，中国未来的发展空间还是非常大的。首先，我们有东西部发展不均衡的问题；其次，我们有城乡发展之间的差距；第三，我们正处在从计划经济到市场经济的转型过程中，还有一些需要简政放权、释放潜力的领域。这些既是我们的差距，同时也是我们的潜力。

具体到产业上，产能过剩行业和新兴产业都值得关注。一方面，化解过剩产能的过程中，能快节奏实施去产能的行业还是有机会的，有些行业并购重组比较频繁，可保持关注。另一方面，供给侧改革中新兴行业确实有较大的机会，如市场都看好互联网、新能源汽车、智能制造等行业的前景，而在经济转型中大消费、生物医药、健康、养老、教育等行业，提升的空间也很大。对新兴行业而言，其实不需要政府作为主体去重点支持，政府只要做好简政放权，做到事前、事中、事后引导就可以了，让市场机制去引导产业的发展。

总而言之，改革对中国未来经济社会的发展具有非常重要的意义，全面的供给侧改革必然是接下来政策的重中之重。