本篇详细分析了台湾的案例，对于判断大陆水泥行业未来发展趋势有很大的借鉴意义。

1、台湾水泥发展历经完整行业周期，需求自有规律：（1）台湾水泥行业发展基本符合行业生命周期理论，历经导入期、成长期、繁荣期和衰退期。台湾水泥在1993年需求见顶后，截止到2014年需求总量萎缩了55%。（2）水泥需求增速和台湾GDP增速、经济结构有很强的关联度；当GDP进入低速增长期、工业化进程结束、投资驱动模式终结时（房地产泡沫破灭），水泥行业需求也步入衰退期；台湾的固定资产投资占GDP比重（或建筑总产值占GDP比重）和水泥需求相关性很高。（3）我们按照水泥行业通用的分析指标（人均年消费量、人均累计消费量）来衡量，台湾水泥需求见顶基本符合人均累计消费量20吨的国际经验值。

2、需求衰退和去产能是一个硬币的两个面：（1）在台湾水泥行业需求步入衰退期后，政府出台了一系列政策鼓励行业去产能（鼓励出口、强制产能搬迁、提高环保标准），对引导产能去化起到了较为明显的作用。（2）台湾由于地理原因，同时行业总量较小，导致水泥进出口对岛内行业供需影响较为显著。在去产能阶段，出口限制的放开带来的出口比例大幅提升，在消化过剩产能方面发挥的作用较为显著。（3）去产能阶段伴随着行业集中度持续提升，不过集中度提升不是靠大企业的兼并收购（岛内发生的并购行为很少，龙头公司的销量水平没有增加），而是靠小企业倒掉出局，间接得以实现。（4）在产能去化阶段，水泥价格出现较长时间的下行（8年），最差的时候岛内只有台泥、亚泥、信大三家企业能实现微利，其他企业都处于亏损状态；当去完行业步入平稳期，水泥价格仍有较好的上涨弹性，不过盈利中枢相对之前繁荣期出现下移，规模较大的龙头企业盈利中枢的下移相对较少。

3、行业衰退，企业的应对路径：（1）行业步入衰退期时，企业融资能力很重要，非上市公司在行业衰退期要么破产要么被并购，存活下来的企业都是上市公司。（2）存活下来的水泥上市公司选择了两条不同的发展路径：一是积极型，寻求岛外业务拓展、多元化经营等；一种稳健型，仍然扎根本土，立足水泥主业，进行一些产业链拓展。从最终结果来看，台泥和亚泥发展较好。

4、行业衰退期股票表现和估值变化：（1）1993年-2002年去产能期间，水泥股大部分时间都跑输大盘（1995年、1996年除外）。2003年-2012年期间，2008年金融危机前，台湾水泥、亚洲水泥等龙头水泥公司相对大盘取得了明显的年内超额收益，大幅跑赢指数。稳健型的环球水泥、信大水泥、嘉兴水泥、东南水泥等相对大盘指数取得的超额收益水平则相对没有那么明显；2007年由于全球大宗品景气度都处于高点，水泥股当年普遍都有不错的超额收益。（2）1993年-2001年产能去化解段，随着ROE持续下滑，水泥公司的PB估值也不断下行，最差的2001年期间，台湾水泥上市公司的PB估值被杀至最低点，普遍在0.2倍到0.6倍之间。2002-2015年稳定期，上市公司PB估值出现分化，与其ROE水平直接相关，ROE处于10%以上，对应PB能在1以上，ROE长期处于5%以内，PB一般都处于较低水平（约在0.5-0.7倍）。

引子

2014年以来水泥产量已经连续两年负增长，需求持续低迷使得供需压力大、水泥价格迭创新低。而自2015年11月份习主席开始提出“供给侧改革”，政策持续升温。水泥需求是否已见顶、如果需求见顶该如何去产能、去产能过程中水泥企业该如何应对，这些都是全新的课题，我们将从国际比较角度，分析其他国家或地区当年走过的路程，理出我国水泥行业未来可能的演化路径。

本篇分析台湾的案例；和大陆相比，台湾虽然地域狭小，但是其经济发展路径和大陆相似，其水泥工业远远走在我们前面，分析台湾水泥工业的发展历程，对于判断大陆水泥行业未来发展趋势有很大的借鉴意义。

一、台湾水泥需求规律研究

1.1台湾水泥行业发展历经了完整的行业生命周期

我们把60多年的台湾水泥需求曲线描绘出来，基本符合行业生命周期理论，行业发展明显的分成导入期、成长期、繁荣期、衰退期四个阶段：

• 第一阶段：1946-20世纪50年代，导入期

1945年抗日战争胜利后，国民党政府接管台湾，1946年成立台湾水泥，成立之初产能规模仅为9万吨，当时整个台湾水泥产量也仅为39万吨。随着战后重建带动水泥行业发展，嘉新水泥、东南水泥等水泥厂开始纷纷设立，到1956年台湾水泥产量达到了59万吨，超过了战前的峰值水平。

• 第二阶段：20世纪50年代-20世纪70年代后期，成长期

1953年，台湾政府开始实施经济建设四年计划，该计划共执行了6期，到1976年才结束。在四年建设计划中政府将水泥列为必须发展的基础工业，大力发展的工业建设让水泥供不应求。同时在此期间，台湾优先发展进口替代工业，开放民营工业。台湾水泥有限公司实现了民营化，并新建了许多水泥企业。台湾水泥工业由此进入了大规模的扩张阶段，到1980年中台湾新建了16个不同规模的水泥厂，产量由1953年的52万吨迅速提高到1980年的1330万吨，年均增长率达13%以上。

• 第三阶段：20世纪80年代-1993年，繁荣期

20世纪70年代后期，台湾政府推行第二次进口替代工业化策略，大力发展重化工业。同时，为了解决石油危机及工业快速增长后出现的电力、公路、铁路和港口等基础设施瓶颈问题，政府强化全面基础设施建设，推动了“十大建设”计划。伴随着基础设施建设的高潮，水泥行业取得突飞猛进的发展，1993年台湾水泥消费量达到2797万吨，成为台湾有史以来最高峰。

• 第四阶段：1994--至今，衰退期

80年代末90年代初，岛内股票、房地产泡沫破灭，经济寻求转型。政府推行经济自由化的转型战略，大力扶持高科技工业和服务业发展。水泥产量自1993年以后趋势性下行，行业逐步进入衰退期。2014年水泥消费量1256万吨，仅为1993年峰值的45%。

1.2台湾水泥行业和台湾经济发展阶段相对应

首先，从大的层面来看，台湾水泥需求增速和GDP增速明显相关，GDP高增长时，水泥需求旺盛，行业也处于成长期；当GDP步入增等增速阶段，水泥需求增速也下一台阶，进入成熟期；当GDP步入低速增长阶段，水泥行业进入衰退期。

其次，对比台湾水泥工业发展和当时台湾经济环境来看，两者密不可分；具体而言，台湾经济工业化时代，水泥需求增速高，而当其步入转型期后，水泥需求开始下滑。我们简单用建筑业总产值占GDP百分比、固定资产形成总额占GDP百分比来衡量台湾经济结构，可以看出这两个指标和水泥需求紧密相关。

1953年到20世纪70年代中后期，台湾处于工业化第一阶段，劳动密集型工业得到大力发展，经济实现了高速增长。实际GDP保持着9%以上的年均增长率，1978年达到历史顶峰13.5%。期间，经济建设投资不断发力，固定资产形成总额占GDP比重一路攀升，从1953年的11%快速增长到1971年20%，并在1975年达到高峰26%。建筑业也迎来发展，总产值占GDP比重持续增长，1966年首先突破10%，1977年达到第一个高峰17%。同时，台湾城市化开始起步，城镇化率不断提高。经济的迅猛发展拉动了对水泥的需求，水泥需求弹性在这段期间达到最高水平。

20世纪70年代末至20世纪90年代中后期，台湾经济处于转型期。GDP告别高速增长，以中速稳定增长。在此期间，台湾政府推行十年建设计划，大力发展重工业和基础设施建设，岛内迎来投资建设高潮。固定资产形成总额占GDP百分比高位徘徊，1998年达到历史顶点30%。建筑业也迎来鼎盛时期，其总产值占GDP比重维持在14%-18%之间，1994、1995年建筑业总年产值占GDP比重连续两年超过18%，达到历史巅峰。城市化进程加速，城镇化率快速提高到65%。除去80年代初因十大建设结束及国际宏观经济形式较差水泥需求弹性下滑，该段期间台湾水泥需求弹性维持高位，并于1993年见顶。

90年代后期以后至今，随着泡沫经济破灭，台湾经济又一次迎来转型，开始由重工业向策略性工业和服务业发展，GDP在3%-6%之间低速增长。伴随着结构转型，岛内经济迈入去投资化道路。固定资产形成总额占GDP比重逐年下降，由1998年历史峰值30%下降到2011年17%。建筑业也告别了高速增长时代，其总产值占GDP比重连年下降，2006年首次跌破10%，2011年仅不到8%。城市化进程缓慢，迈入成熟阶段，城镇化率缓慢上升到70%。转型期，经济增速步入低速平稳阶段，水泥需求弹性趋弱，08年触底后回升。

1.3对比国际来看，台湾水泥需求见顶符合行业规律

从全球范围来看，大部分发达国家和地区人均水泥消费量存在明显的峰值，过了峰值后行业步入成熟期或衰退期。由于不同国家经济发展水平起点不同，各国人均年度消费量的峰值分化明显，从500多千克到1000千克不等；而从各国人均累计消费量来看（人均累计消费量可以剔除起点问题），峰值水平基本都在20吨左右，

台湾人均水泥消费量也在1993年出现明显峰值，为1332kg/人，和其他国人均年度消费峰值有偏差，不过从人均累计消费量来看， 1993年为19吨，和其他国家的峰值水平基本一致。

通过分析台湾水泥行业需求数据，我们可以得到以下结论：

（1）台湾水泥行业发展基本符合行业生命周期理论，历经导入期、成长期、繁荣期和衰退期。台湾水泥在1993年需求见顶后，截止到2014年需求总量萎缩了55%。

（2）水泥需求增速和台湾GDP增速、经济结构有很强的关联度；当GDP进入低速增长期、工业化进程结束、投资驱动模式终结时（房地产泡沫破灭），水泥行业需求也步入衰退期；台湾的固定资产投资占GDP比重（或建筑总产值占GDP比重）和水泥需求相关性很高。

（3）我们按照水泥行业通用的分析指标（人均年消费量、人均累计消费量）来衡量，台湾水泥需求见顶基本符合人均累计消费量20吨的国际经验值。

二、需求衰退和去产能是一个硬币的两个面

从跟踪分析的资料来看，台湾水泥行业当年“去产能”有如下几个特点：

2.1行业需求步入衰退期后，政策引导产能出清

 20世纪90年代中期在水泥需求见顶，行业面临衰退时，正值台湾经济增长放缓，步入去投资化的经济结构转型期，为了平稳过渡，台湾政府相应出台了一系列政策鼓励水泥行业的产能加速出清。由于台湾经济的市场化程度较高，这些政策采用的行政干预较少，主要的几个指引方向为：1）逐步放开水泥出口限制；2）引导水泥产能东移；3）提高新设水泥工厂的审查标准；4）水泥厂的环保标准趋严，征收环保费用。

整体来看，政府一系列政策出台对行业整个产能去化过程起到了一定的推动作用。比如当时的水泥产业东迁其实早在1986年即开始规划，直接原因是台湾西部石灰石矿采矿权到期, 而在1993年强制执行加速落地，背后实质是行业去产能的驱动：当时西部企业迁厂面临着暂时停产或减产带来的费用成本上升，且新设的东部水泥专业区环保标准更严，交通受限，新厂投资成本较大，面临这些问题中小企业根本难以承受，因而实际上当时西部的多数中小水泥企业在产能东移过程中，最终选择了关停产线。

2.2出口有效缓解了产能过剩的压力

 水泥是典型的短腿产品，运输半径有限，但台湾作为海岛具备特殊的地理优势，借助发达便捷的水运，水泥进出口对整个台湾水泥行业的影响较大。

台湾经济部工业局从1992年4月1日起废除了水泥出口限额, 只要库存超过75万吨，即可进行出口，随后台湾水泥出口比例逐年提升。1994年的出口比例仅为2.03%，到2009年高峰时台湾水泥外销占比达到51%；通过出口消化过剩产能，是台湾地区“去产能”的一个重要特征，解除出口限制相关政策对过剩产能消化、抵御需求下滑起到了较为明显促进作用。

2.3去产能的过程中集中度不断提升，不是靠并购，而是小企业出局

在台湾水泥行业去产能过程，最直观的表现是行业集中度不断提升：

1993年行业需求见顶，步入漫长的“去产能”阶段，1995年台湾水泥、亚洲水泥、嘉新水泥与建台水泥四家企业市占率64%，2005年时CR4达到78%，而2014年CR4 更是高达90%；而且在这个过程中，台泥和亚泥两大龙头的市场份额占比不断扩大，台湾水泥行业逐渐形成了双寡头垄断的格局，目前两大龙头在台湾水泥内销市场的占比合计超过70%。

不过值得注意的是，虽然岛内行业集中度不断在提升，但这期间行业发生的并购行为很少，同时龙头公司产销量也基本稳定在中枢附近小幅波动（近几年甚至有所萎缩），这也说明两家龙头公司没有在低迷期进行并购，集中度的提升靠的是行业需求持续萎缩时，大企业销量相对维持稳定（大企业收购行为很少），从而实现份额相对提升（小企业倒下出局）。

我们从另外一个角度也可以验证。1954年之前的水泥行业由台湾水泥垄断，1954年台湾水泥实行民营化，紧接着嘉新水泥、亚洲水泥等公司成立，1956年成立了7家小型水泥企业，1960年至1974年又有7家中型水泥企业成立，到1974年底，台湾省总共有17家水泥企业，数量达到历史顶峰。直到1993年台湾地区仍有14家水泥企业，随后随着行业需求见顶步入衰退期，台湾水泥行业开始了持续的洗牌，1995年后台湾水泥逐渐减少至10家。此后中国力霸水泥部、建台水泥相继于2007年和2012年被台交所摘牌，未曾上市的欣欣水泥也在2013年停止运营，目前台湾水泥行业只剩下7家水泥企业（都是上市公司）。

2.4去产能的阶段漫长，步入稳定期后盈利中枢下移

 从1993年台湾水泥需求见顶后开始持续萎缩，到2001年见底，岛内水泥价格持续下跌近十年之久，累计下跌幅度达到40%，可以说去产能过程是漫长而痛苦的。

直至2002年，在全球范围内开启大宗商品上涨的超级周期的大背景下，亚洲新兴经济体对原材料的需求快速提升，台湾水泥出口量开始大幅提升，带动岛内水泥价格开始恢复性上涨，本轮价格上涨周期高点又回复到20世纪80年代需求景气度较高时水平。2008年后，由于全球金融危机，水泥价格出现回落。2012年，台湾开始对中国大陆进口水泥征收95%的反倾销税，在政策保护下，同时岛内需求小幅回升，水泥价格摆脱金融危机影响开始逐年回升。

从企业盈利表现来看，我们重点关注两个方面，一是1993年-2001年这轮“超级”下跌周期，行业最惨时企业盈利情况？二是近些年在行业集中度已经很高、需求小幅波动情况下（去产能结束）企业盈利情况怎么样？

我们首先分析以主要以岛内市场为主、收入几乎全部来自水泥业务的信大水泥、幸福水泥。

信大水泥98%以上的收入来自水泥业务，2011年以前其业务全部集中在岛内，2011年开始进军岛外，岛内收入占比75%。1994年其营业收入为918万元，增速高达27%。此后随着行业步入衰退，直至2001年公司营收一直处于负增长阶段，CAGR为-13%，2001年营收不足1994年的38%。从盈利能力指标来看，信大水泥的净利率、毛利率在1992年处于高点，此后同样开启了长达近十年之久的持续下跌，到最差的2001年时公司基本处于盈亏平衡状态。2002年以来，受益于大宗商品上涨周期开启带动岛内水泥价格回暖，公司业绩恢复增长，一直持续到金融危机前。期间公司盈利能力跌到谷底后开始回升。2007年后，受金融危机影响，营收再现负增长态势，盈利能力在2010年创下历史新低。2011年，在政府保护政策和需求刺激下，业绩持续快速回升，2013年营业收入首次超过94年峰值水平，2014年实现营收10.16亿元，盈利能力开始再次回升。不过整体来看，2002年以后公司的盈利中枢缓慢下台阶。

幸福水泥水泥收入占公司营收比重98%左右，截至2014年其97%以上的业务集中在岛内，其盈利表现出同样的周期变化，2001年行业最差时公司出现亏损，由于公司的盈利能力一直不是很强，2002年之后盈利中枢和20世纪90年代相比没有显著变化。

其次，对于在大陆拓展业务的水泥公司，我们重点关注台湾水泥、亚洲水泥和嘉新水泥尚未进入大陆市场时的盈利表现。亚洲水泥进入大陆时间较早，2000年第一条产线投产；嘉新水泥进入大陆市场在2001年，台湾水泥则是在2003年开始进入大陆。另外环球水泥相对比较特殊，其在2005年大陆第一条产线投产，又在2010年退出了大陆业务。

可以看到1993年到2001年期间，和专注岛内业务的两家公司一样，这四家公司的盈利能力水平出现持续下行，2000年-2001年是行业盈利低点，此时台泥和亚泥两家龙头公司勉强还能维持微利，而嘉泥、环球和规模较小的幸福一样都处于亏损状态。

另外我们通过比较岛内业务占比高的幸福和信大、2010年之后退出岛外业务的环球、进入大陆之前的亚泥、台泥、嘉泥这6家公司的盈利能力的波动发现，在产能去化基本完成后，尽管盈利能力仍然呈现周期波动，但中枢出现下移。而从中枢下移的幅度来看，规模较大的龙头企业盈利中枢的下移相对较少。

通过对去产能阶段和去完后稳定期台湾水泥行业的分析，我们可以得到以下结论：

（1）在台湾水泥行业需求步入衰退期后，政府出台了一系列政策鼓励行业去产能，主要体现在鼓励出口、强制产能搬迁、提高环保标准，这些政策对引导产能去化起到了较为明显的作用。

（2）台湾由于地缘原因（水运发达），同时行业总量较小，导致水泥进出口对岛内行业供需影响较为显著。在去产能阶段，出口限制的放开带来的出口比例大幅提升，在消化过剩产能方面发挥的作用较为显著。

（3）去产能阶段伴随着行业集中度持续提升，不过集中度提升不是靠大企业的兼并收购（岛内发生的并购行为很少，龙头公司的销量水平没有增加），而是靠小企业倒掉出局，间接得以实现。

（4）在产能去化阶段，水泥价格出现较长时间的下行（8年），最差的时候岛内只有台泥、亚泥、信大三家企业能实现微利，其他企业都处于亏损状态；当去完行业步入平稳期，水泥价格仍有较好的上涨弹性，不过盈利中枢相对之前繁荣期出现下移，规模较大的龙头企业盈利中枢的下移相对较少。

三、行业衰退，企业的应对路径

3.1行业步入衰退，die or not to die？

1974年时台湾地区水泥企业数目达到历史顶峰，当时合计总共有17家水泥企业，我们通过追踪对这17家企业的后续发展和目前存续状态，可以发现行业步入衰退期后，一些融资能力较差、竞争力较弱的小企业最终或者倒闭被淘汰、或者被兼并收购。存续下的企业都是上市公司。

3.1寻求持续成长，to be or not to be？

行业衰退，大浪淘沙后，台湾地区水泥行业最终只存活下台泥、亚泥、嘉泥、信大、幸福、环球、东泥等7家公司，这7家公司全都是上市公司。虽然存活下来，但由于行业需求总量萎缩，企业面临成长的困境。在企业的经营发展战略方面，这些上市水泥企业也选择了两条不同的路径：一是积极型，寻求岛外业务拓展、多元化经营等；一种稳健型，仍然扎根本土，立足水泥主业，进行一些产业链拓展。

1）积极型的主要代表企业有：台泥、亚泥和嘉泥

• 发展道路之一：多元化经营

台湾水泥企业中嘉新水泥是积极进行转型寻求多元化发展的典型。

嘉新水泥是台湾最早进入大陆拓展水泥业务的企业之一，早在1995年就在江苏投资2.8亿美元成立了嘉新京阳水泥公司，随后嘉新水泥业务重心开始逐步向大陆转移，岛内的水泥产销开始逐步减少，截止2014年嘉新岛内水泥销量仅为48.5万吨。

     2007年，嘉新在大陆的水泥业务被台泥国际收购，公司水泥业务开始收缩，开始更加积极的进行多元化经营战略：早在1978年子公司嘉新建设工程公司就开发推出了嘉新家园、嘉兴大厦等项目；1997年成立嘉新企业管理咨询（上海）有限公司；2003年成立嘉新资产管理开发公司； 2011年公司开始发展台北港口运输业；2013年把资产开发定为转型发展的主基调，在海内外开发土地，向房地产开发商积极转型。

持续的多元化经营，使得公司水泥业务收入占比从2006年的82.5%下滑至2014年的63.6%。

台湾水泥和亚洲水泥作为台湾水泥行业的龙头，也一直在寻求多元化发展。

台湾水泥1972年成立高雄机械厂（现为士敏工程公司），1973年成立光和耐火公司迈入化学材料行业，1979年成立达和航运公司进军物流行业，随着台湾政府引导产业向技术密集型转移，1991年成立台泥信息公司（现为台泥资讯公司），1997年成立和平电力股份有限公司，逐渐走上了多元化经营的道路。

亚洲水泥紧密结合水泥行业的上下游，1962年成立亚洲运输公司（现为富达、富民运输公司），1990年成立亚利预铸工业股份有限公司从事预铸工件业务，2003年成立嘉惠电力股份有限公司，2005年成立达龙不锈钢股份有限公司，形成了把电力、钢铁、运输和工程建设等业务进行垂直整合的多元化经营战略。

• 发展道路之二：蛟龙出海，拓展大陆业务

随着1998年台湾取消了台资对水泥厂投资限制，台湾地区的水泥公司开始陆续把工作重心从岛内移向岛外,以寻求产业的新发展。同时经历漫长的去产能阶段后，21世纪初台湾水泥行业格局趋于稳定，基本形成了寡头垄断局面。此时台湾水泥、亚洲水泥大型水泥企业开始大范围的部署岛外业务，主要往大陆地区发展。

亚洲水泥进入大陆市场相对较早，1994年10月总经理就曾应邀至江西省瑞昌市考察，商谈投资兴建水泥厂。2000年7月江西亚东水泥第一条日产熟料5000吨新型干法水泥产线于成功点火投产，正式开启了亚洲水泥在大陆的产能扩张之路。通过一系列自建和并购，目前公司在长江中下游及西南（成都）地区形成了15条产线、合计产能3550万吨的大陆业务布局。而截止2014年，亚洲水泥在台湾的产能559万吨。

台湾水泥进入大陆市场相对较晚，一直到2003年，台泥才开始向大陆投资，在福建福州长乐兴建了一个年产150万公吨水泥研磨厂。但作为台湾水泥行业龙头，公司后来居上，一方面2004-2009年期间公司在广东、广西、福建等地区大肆新建产线扩大产能布局；一方面积极进行外延并购，2007年收购了嘉新水泥大陆业务，在2009年大陆开始严格控制新增水泥产能之后，公司的并购动作继续加快，2010年收购了熟料产能合计1334万吨的昌兴矿业，2011年则在西南地区接连完成了4项收购。截止2014年，公司在大陆的业务布局覆盖了广东、广西、江苏、辽宁、贵州、四川、重庆、云南等多个省份，产能合计达到6530万吨，是台湾地区产能1040万吨的6倍多。

随着大陆业务的不断扩张，公司岛外收入占比不断提升，2005年台湾水泥的岛外营收占比25.9%，亚洲水泥的岛外营收占比18.2%，到2014年台湾水泥的岛外营收占比45.5%，亚洲水泥的岛外营收占比59.0%。

2）保守型的主要代表企业有：东泥、环球、幸福和信大

成立时间较晚、规模较小的环球水泥、信大水泥、幸福水泥、东南水泥等台湾二线水泥企业，产能去化阶段前后在企业发展道路上则走得较为保守。

幸福水泥、东南水泥一直主要专注于岛内经营，2014年销售收入基本都来自岛内。公司也在尝试多元化经营，但业务转型跨度不大，基本是围绕水泥主业进行延伸，例如炉石粉、石材、水泥制品等业务。

环球水泥虽然2004年曾进入大陆发展业务，但在2010年开始，岛外大陆业务逐步收缩，业务重心转向岛内，目前产品基本以内销为主，业务拓展范围也集中在混凝土、石膏板等产业链相关业务。

信大水泥90%以上的收入来自水泥业务，在海外拓展方面直到2011年通过投资江苏信宁新型建材有限公司才在大陆开展实质性业务，此前其业务全部集中在岛内。

我们对完整经历过1993-2014年去产能、目前仍存续经营的六家上市公司经营表现进行对比，可以看到，积极进行转型和发展大陆业务做得较好的两家水泥龙头公司明显表现出更好的成长性。而留在岛内继续发展的环球水泥、信大水泥、幸福水泥等企业的增长较弱（幸福水泥收入和利润都萎缩了）。走多元化道路的嘉新水泥的表现较差，主要是因为和作为水泥龙头企业的台泥、亚泥相比，在资金实力、融资资质、社会资源方面明显处于劣势，同时台泥、亚泥的转型方向偏向更具前景的新兴产业，而嘉新水泥在物流、地产方面的转型依然在传统领域。

通过对台湾水泥企业在行业衰退期表现，我们可以得到以下结论：

（1）行业步入衰退期时，企业融资能力很重要，非上市公司在行业衰退期要么破产要么被并购，存活下来的企业都是上市公司。

（2）存活下来的水泥上市公司选择了两条不同的发展路径：一是积极型，寻求岛外业务拓展、多元化经营等方式；一种稳健型，仍然扎根本土，立足水泥主业，进行一些产业链拓展。从最终结果来看，台泥和亚泥发展较好。

四、行业衰退期股票表现与估值变化

4.1去产能阶段（1993-2002年）大部分都跑输大盘，稳定期行业景气回升时、业务拓展较成功的台泥/亚泥超额收益明显

1990年台湾股市和房地产泡沫破裂之后，电子、资讯等技术密集型行业成为台湾的新兴发展行业，处于衰退期的水泥行业长期来看成长空间非常有限，去产能并没有对水泥板块的股价表现带来明显的刺激作用。1993年-2002年期间，水泥股大部分时间都跑输大盘，仅在1995年和1996年普遍取得较好的年内超额收益（相对大盘）表现，当时正值台湾出口限制放开带动产能输出上升叠加大宗工业品周期，但1997年亚洲金融危机爆发后，水泥股表现再次明显弱于大盘。1995-1996年间，众多水泥股中台泥表现最为出色，一是作为行业龙头受益出口最明显，二是公司采取了一系列多元化战略。

2003年开始台湾水泥、亚洲水泥等大型水泥企业往岛外扩张，积极在大陆拓展业务，同时台内水泥行业景气度回升，直至2008年金融危机前，两家公司相对大盘取得了明显的年内超额收益，大幅跑赢指数。稳健型的环球水泥、信大水泥、嘉兴水泥、东南水泥等相对大盘指数取得的超额收益水平则相对没有那么明显；2007年由于全球大宗品景气度都处于高点，水泥股当年普遍都有不错的超额收益。

4.2去产能期间PB估值会杀到破净以下较低水平，稳定期PB估值取决于企业ROE水平

 1993年-2001年随着行业开始去产能，台湾水泥股也进入了杀估值阶段。众多水泥公司的PB估值不断下行，最直观的原因就是企业盈利能力恶化，ROE水平也持续下滑。上一节我们分析过，台湾水泥企业的盈利低点出现在2001年左右，当时嘉泥、幸福、环泥均处于亏损状态，台泥、亚泥、信大也只实现微利（ROE在0-1%），因而对应在2000-2003年左右，台湾水泥上市公司的PB估值被杀至最低点，全部都跌破净资产，PB估值一般在0.2倍到0.6倍之间。其中台泥作为龙头企业，PB估值最低0.2倍不到，当时对应的ROE仅为0.28%，基本处于盈亏平衡点。

在产能去化基本完成、市场集中度提升至较高水平后（2002-2015年），进入大陆市场的台泥、亚泥ROE水平提升，其PB估值也回升，2005年-2011年较长时间稳定在1倍左右，而期间台泥、亚泥对应的ROE水平一直稳定在10%左右。两家公司的PB估值高点出现在07年，当年台泥PB中枢1.3倍左右，对应ROE水平为11%，亚泥PB中枢1.5倍左右，对应的ROE水平为15%。

而主要留在岛内发展、规模较小的二线水泥企业环球、信大、幸福以及嘉泥等，由于ROE长期都较低，PB估值长期低于1倍；具体而言：

信大水泥的PB估值中枢一直在0.5倍左右，其ROE水平长期在5%以下，2009-2010年ROE水平则仅有1%；环泥自2003年-2013年期间，PB估值也长期处于0.5倍上下，多数年份的ROE水平都处于3%-6%之间，2013-2014年公司ROE水平上升至接近10%，对应PB估值中枢回升至1倍左右；嘉泥PB估值倍数一直在1倍以下，2003-2007年PB中枢仅为0.77倍左右，除了2006年外对应期间ROE水平长期在3%-6%，2008年-2014年公司PB中枢对应仅为0.6倍左右，此时公司ROE水平仅为1%-2%，个别年份还处于亏损状态；幸福水泥也是在除了2006年ROE的异常高点外，长期水平在3%-5%，对应PB估值中枢在0.5-0.6倍左右。

通过对台湾水泥上市公司在行业衰退期股票和估值表现，我们可以得到以下结论：

（1）1993年-2002年去产能期间，水泥股大部分时间都跑输大盘（1995年、1996年除外）。2003年-2012年期间，2008年金融危机前，台湾水泥、亚洲水泥等大型水泥企业往岛外扩张，积极在大陆拓展业务，同时台内水泥行业景气度回升，两家公司相对大盘取得了明显的年内超额收益，大幅跑赢指数。稳健型的环球水泥、信大水泥、嘉兴水泥、东南水泥等相对大盘指数取得的超额收益水平则相对没有那么明显；2007年由于全球大宗品景气度都处于高点，水泥股当年普遍都有不错的超额收益。

（2）1993年-2001年产能去化解段，随着ROE持续下滑，水泥公司的PB估值也不断下行，最差的2001年期间，台湾水泥上市公司的PB估值被杀至最低点，普遍在0.2倍到0.6倍之间。2002-2015年稳定期，上市公司PB估值出现分化，与其ROE水平直接相关，ROE处于10%以上，对应PB能在1以上，ROE长期处于5%以内，PB一般都处于较低水平（约在0.5-0.7倍）。